過去20年，央媽的三次「大放水」回眸(組圖)

央行放水灌漫，帶來了什麼樣的副作用？（圖片來源：Getty Images） 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

【看中國2018年6月14日訊】大家都知道，中國央行在過去20年間，一共開閘放水了三次，從而推動了中國廣義貨幣量M2令人瞠目結舌的狂飆。那麼，這幾次大放水究竟是在什麼樣的背景下發生的呢？就讓我們一起來回顧一下那段令人唏噓不已的迷幻歲月…… 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

（一）信用危機

時光撥回到1/4個世紀之前的1993年。彼時的中國，正處於通貨膨脹爆發的前夜。

1年前，中國當時的實際最高領導人南巡，對著當時的國家領導者再次喊出了「解放思想」的口號，並且說出了「誰反對改革，就讓誰睡覺去好了」這樣的狠話。

一時間，舉國震動。

就在4年前，一場「政治風波」（你當然知道的……）幾乎掀掉了執政者的合法性，最後，掌權者採用了非常規手段才得以平息。此後，中國遭遇到了整個西方的制裁，當時的中國也被認為希望渺小、前途渺茫。在這種環境之下，因為政治及政策上的不確定性，外資們也紛紛跑到東南亞的泰國、馬來西亞、菲律賓和印尼去建廠。這在當時，也是國際上的共識。

也就在那個時候，「亞洲四小龍」（香港、臺灣、新加坡、韓國）剛經歷了長時間的經濟高速發展，在經濟轉型中意氣風發；而「亞洲四小虎」（泰國、馬來西亞、印尼、菲律賓）接力「四小龍」，經濟快速發展、國力蒸蒸日上。

相比之下，擁有12億人口的中國，當時卻是經濟凋敝、市場萎縮，大多數人勉強支撐溫飽，掌權者對外部世界也充滿敵意，而外部世界亦用懷疑的眼光看著中國。那時候的中國，一點兒也看不出未來世界第二大經濟體的潛質。

南巡之後，讓當政者感覺到了危機，「不改革就睡覺」的話也震動了當時以干預出名的李姓總理，路徑依賴的他想到的辦法是——趕緊印鈔票。反正，自他的父輩們執掌中國的大權以來，想印多少鈔票，怎麼印，一直都是領導說了算，人民，不過是承擔其後果的螻蟻而已。

由此，造成了1992-1993年貨幣供應飛速增加，尤其是1993年，廣義貨幣增長率創下所謂「改開」以來的最高水平，同時也是1949年以來的第二高水平——47%！（註：中國貨幣供應年度最高的增長率出現在1958年：60%。後來發生了什麼，大家都知道）

1978-1999年中國的廣義貨幣量M2及其增長率（作者製圖）

當時的中國，雖尚未喊出「市場經濟」的口號，但已脫離「價格雙軌制」5年，「商品經濟」的概念已深入人心，如此毫無抵押的隨意天量印鈔，導致人民幣的信用遭遇了空前危機。

接下來，通貨膨脹如期而至，全社會物價飛漲，通脹創下建國以來最高水平，官方公布的1994年CPI高達124.1，實際上眾多消費品的價格直接翻番。

1980年以來中國的CPI變動情況（作者製圖）

人民幣不僅在國內遭到拋售，對外匯率也出了大問題。

由於計畫經濟時代人民幣官方匯率高估，為了鼓勵出口，中國一直實施匯率雙軌制——官方匯率之外，另設一個進出口的調劑匯率。然而，由於人民幣缺乏堅實的抵押品，而且增發速度太快，導致其匯率始終高估，無論官方匯率還是調劑匯率，均在一路下滑——最嚴峻的下滑，就發生在1992年到1993年。

1980-1993年人民幣的官方匯率和調劑匯率（單位：元/美元。作者製圖）

1992年，官方人民幣匯率從5.32調整到5.51，但與此同時，調劑匯率卻從5.7巨變到8.2，1993年又再次下調到8.7。

此時，黑市的人民幣兌美元匯率，高達11.3！

人民幣信用，此誠危急存亡之秋也！

（二）借來的信用

為了應對匯率危機，1994年1月1日，中國取消匯率雙軌制，人民幣兌美元官方匯率瞬間從5.76貶值至8.7，一次性貶值51%。

因為當時中國與外部世界的聯繫還沒有那麼重要，對外匯率一次性貶值到位後基本穩定，但國內通貨膨脹卻依然肆虐，過去10年的經驗告訴民眾，人民幣並不值得信任。

「懂經濟」的朱鎔基，1995年初緊急空降北京，擔任副總理兼任央行行長，來處理人民幣信用潰爛這個爛攤子。

到位之後，朱鎔基一方面強力收回信貸，另一方面立即推動立法，1995年3月18日，全國人民代表大會通過了《中華人民共和國中國人民銀行法》，首次以國家立法形式，明確規定中央政府出現財政赤字不得向人民銀行透支。

過去36年中央政府隨意伸向印鈔的手，終於第一次被加上了緊箍咒。

不讓政府隨意伸手，對人民幣信用而言當然是第一要緊的事情，但要取信於民，還必須得為人民幣找到足值的抵押品才行。

鑒於民眾自國民黨時代以來對於美元等外匯的信心，也鑒於美元在國際上的霸權地位，中國最終選擇了用美元（含其他外匯）來充當人民幣的抵押品——實際上，當時大多數的發展中國家，也都是採用美元作為自身信用貨幣的抵押品。

換句話說，當時喪失信用的人民幣，需要藉助美元信用來為自己「加持」。用馬後炮思路來看，這個決定實在是英明無比：從1996年中國確立用外匯儲備作抵押來發行人民幣之後，中國從此進入低通貨膨脹社會，直到今天（見CPI指數圖）。

在人民幣確立抵押品之後，亞洲金融危機爆發，小龍小虎們的經濟一片哀嚎，而中國卻幸運的提前3年已經將人民幣一步貶值到位，躲過了美元持續升值的利刺。

雖然躲過了美元升值的刺，但外匯並不好掙，中國的經濟依然在低位前行。

轉折出現在2001年底。

這一年，經過艱苦而又漫長的談判，世貿組織終於決定接納中國，這個決定最終將中國帶入到世界經濟舞臺的中心。

有著數億龐大、廉價、馴順而又吃苦耐勞的人口，再加上政府前面幾年埋頭建設的良好基礎設施，帝國主義的資本家們聞著銅臭味蜂擁而來，中國就這樣迅速的變成世界工廠，「Made in China」的產品很快像潮水一般的湧向世界各地。

有了強大的製造業出口，人民幣信用的抵押品——外匯儲備，也不用發愁了。而有了這些抵押品，人民幣的信用根基也開始確立。

（三）第一輪

不過，就在加入世貿前後，中國經濟還有一個超級毒瘤殘留體內。

應該說，這個「毒瘤」主要是某總理留下的「遺產」——1995年之前，哪個國有企業和中央關係好，哪個企業就能得到巨量信貸，隨著時間的推移，這個巨量信貸越來越大。

2018年5月，全國人大財經委副主任委員賀鏗曾談及地方政府債務：中國地方債大概是40萬億，但地方政府就沒有一個想還債的！

借用這句話，當時能從銀行（中央）借到錢的國有企業，應該也是沒有一個是想還債的！

當中國想要建立現代中央銀行體制的時候，才發現這個毒瘤已經如此凶猛，不摘除它，中國經濟別說進入黃金時間了，能不能熬過去都難說。

筆者沒有查不到1999年中國銀行業的淨資產規模數據（銀監會公布的最早的2003年，中國銀行業淨資產為1.06萬億元），但可以肯定，淨資產肯定不足1萬億元。

但你知道麼？1999年，僅公布出來的工農中建+國家開發銀行的壞賬就超過1.4萬億元，實際普遍估計在3萬億元以上……

換句話說，當時整個中國銀行業已經嚴重資不抵債，按照通用會計準則，應該整體破產！

問題是，你說，中國真能讓國有銀行破產嗎？

央企都是所謂「共和國的長子」，那國有銀行，更是長子中的長子，怎麼可能破產？

不能破產，那就資產剝離咯！

資產剝離，那就輾轉騰挪咯！

輾轉騰挪，那就印鈔放水咯！

注資印鈔，就是銀行改革咯！

摘除毒瘤的手術被提上日程。信達、東方、華融和長城四家資產管理公司（AMC）旋即成立，由財政部注資，再由央媽再貸款給錢，還找四大行發行債券，用於「購買」四大行的不良資產。

如果不考慮2009年農業銀行上市前8000億元「壞賬剝離」，中國銀行業改革中的「資產剝離」共進行了3輪，共涉及約2.5萬億元銀行壞賬的輾轉騰挪。

不良資產輾轉騰挪，繞來繞去繞了好多圈，繞到最後無非還是大部分靠央行憑空印鈔解決，財政部再用全國納稅人的錢填另一部分洞。

最荒唐的是，四大AMC成立的本意是為中國銀行業紓困救急（難聽點兒說是擦屁股的），但實際上，如果考慮到資金使用成本，四大AMC其實根本沒有幫上任何忙，反而白白讓央行額外印鈔幾千億填補其中！

也許因為察覺到AMC處理壞賬的流氓本色，2009年農業銀行上市過程中的壞賬剝離，政府乾脆直接採用財政部出錢購買的辦法——事實也證明，這樣做確實成本最低！

更絕的是，在國有銀行金融改革中幫了倒忙的四大AMC，藉著所謂的「不良資產處置」，現今均已變身為國內金融巨獸，橫跨商業銀行、券商、期貨、租賃、保險、基金管理、擔保等行業，然後還通過搶奪一個又一個的「地王」，成為推動中國房地產價格暴漲的重要推手。

有人一直對這段歷史諱莫如深，但它確實在央媽的資產負債表中留下了痕跡（見下圖）。

1995-2005年中國央行的資產負債表構成（作者製圖）

注意上圖，1999年開始，「對其他金融機構債權」額度暴漲，而2001年開始，則額外多出來一個「對特定存款機構債權」，這些額度都是這一輪「金融業漸進式改革」的成本。

根據西南財經大學金融研究中心副主任陳野華測算，包括後來農業銀行股份制改革的成本，中國金融漸進式改革的成本累計有3.2萬億元之多。

根據筆者個人估算，其中涉及央媽印鈔（包括四大AMC在銀行發行的債券，銀行再從央媽那裡申請再貸款）的額度約2萬億元。

沒錯，2萬億，就是人民幣建立信用之後第一輪非常規印鈔的額度。

——這個數字今天看起來貌似不大，但你最好看一下上圖，1999年中國人民銀行總資產僅為3.5萬億元，如果放到1年裡，相當於央媽憑空在中國增加了近60%的基礎貨幣。

考慮到貨幣乘數，到2006年四大國有銀行（中工建交，不包括農業銀行）上市為止，這2萬億元的非常規印鈔，至少在社會上額外釋放了6萬億元以上的信貸。

中國的整體房價，為什麼在2002年才開始上漲，並在2005年加速，你總該明白了吧？

（四）第二輪

第二輪，當然就是2008-2009年期間著名的「4萬億」。

「4萬億」的本質，是通過行政指令和貨幣政策，迫使商業銀行向不滿足貸款的企業大肆放貸，從而有意擴大全社會的基礎貨幣和廣義貨幣，讓所有沒有參與到這場信貸大潮中的人受損，同時補貼所有得到大筆信貸的人。

這次的非常規印鈔，表現在廣義貨幣供應量增速上，2009年人民幣M2增長率高達27.6%，創下《中國人民銀行法》頒布以來的最高增速（見下圖）。

1999-2017年人民幣廣義供應量M2的變動情況（作者製圖）

2008年底的時候，人民幣廣義供應量為47.5萬億，到2009年底就變成60.6萬億了，相當於國內人民幣一年內被稀釋了1/4以上。

也正是在2009年，人民幣M2折算成美元一舉超過美元M2供應量，中國人民銀行也一躍而成為「全球第一」央媽。

儘管說「4萬億」持續了好幾年（2008-2011），但與上一輪非常規印鈔不同，本輪印鈔主要是降低利率的信貸擴張，在央媽的資產負債表結構中看不到什麼特別的變化，只是在廣義貨幣供應上能夠發現這一段時間的超常規增速。

2008年底中國M2總量為47.5萬億元，2011年底為85.2萬億元，3年暴增了37.7萬億元——假設其中有50%是不應該發放的信貸，按照2011年末的貨幣乘數3來計算，3年之內央媽非正常印鈔的額度高達6.6萬億元。

這一輪「非常規印鈔」，規模超大而且集中的時間段非常短，由此導致了很多大城市房價直接在2009年出現翻番，本來在2008年應該調整的中國樓市，再次牛氣衝天。

（五）第三輪

第三次的大規模非常規印鈔，就是2015年開始允許地方債充當抵押品的事兒。

2015年央行及銀監會發布發行地方政府債券的通知（截圖）

與前兩輪的非常規印鈔時機不同，本輪將地方債納入抵押品之時，正值中國外匯儲備下滑、中國人民銀行的資產負債表收縮，為了阻止中國陷入貨幣緊縮，再加上避免地方政府債務的崩盤，央媽與財政部、銀監會在2015年5月聯合發文，決定將地方債納入抵押品。

這一輪的「非常規印鈔」規模，觀察央媽的資產負債表，很容易估算。

2007-2017年中國央行的資產負債表構成（作者製圖）

從2007年一直到2013年末，「對存款性銀行債權」這個條目的額度一直變化不大，但從2014年、特別是2015年以後開始暴漲，從2013年底的1.3萬億元暴漲到2017年底的10.2萬億元，佔了央媽印鈔抵押物的近30%。

如果2014年以來，這些新增的抵押物中，有80%是地方債的話，那我們就可以粗略估算，這一輪的「非常規印鈔」總額有約7.1萬億元。

財政部公布2017年底地方債餘額有16.47萬億元，大約有40%以上的地方政府債券被納入央行印鈔的抵押品。

因為2014年以來的降准，近兩年中國的貨幣乘數已經增長到5以上，所以這7.1萬億元基礎貨幣，算下來可能釋放了35萬億元以上的信貸。

結果就是——全國、特別是大城市的房價，再次在畸高的價位飛漲。

（六）第四輪，結果都一樣？

總結下來，1998年以來的非常規印鈔：

第一輪：印鈔2萬億，導致廣義貨幣擴張約6萬億，房價開始啟動大漲模式；

第二輪：印鈔6.6萬億，導致廣義信貸擴張近20萬億，引發房價暴漲；

第三輪：印鈔7.1萬億，導致廣義信貸擴張了35萬億，引發房價高位暴漲。

三輪「非常規印鈔」讓民眾最直接的觀感，就是城市房價暴漲4倍，北上深等大城市房價更是暴漲10倍以上。

2018年6月1日，央媽將市場上AA級債券納入MLF抵押品，相當於公布第四輪QE，這次會是一樣的結果麼？

中國央行有關MLF擔保品範圍變動的說明（央行網站截圖）

答案是——不一樣。

根據中信證券測算，此次信用抵押品擴容，理論上僅能增加4000億至6000億的可質押債券規模，相當於目前MLF規模的10%∼15%。

不得不說，5000億的規模與以前的三輪規模相比，這個量實在太小太小，杯水車薪。也正是因為如此，筆者才在「央媽這麼印鈔，房價會不會大漲」一文中強調，本次QE絕對不可能像前三次一樣引發房價暴漲。

不過，誠實說，我們所不知道的是，央媽這一輪放寬信貸——到底是因為對抗基礎貨幣通縮抵押品不足，所以才放寬的抵押品資格？還是因為，央媽真心想促進一下三農、小微企業和綠色經濟增長，所以親自上陣吆喝？

如果是前者，那這一輪的QE很可能只是開始而已，接下來央媽要麼需要降低存款準備金率，要麼將不得不更多的放寬抵押品資格；如果是後者，那這一輪QE對全國範圍內的影響，可能聊勝於無。

以中國目前嚴峻的整體債務狀況，要我來猜測，很可能是前者——也就是說，這5000億的QE很可能只是個開始，接下來，要麼降准，要麼擴大QE的抵押品規模，別無第三條路。

責任編輯:宇真

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